人民币大幅贬值？？

叶昕

在2016新年初始连续两天下调中间价100个基点左右，并突破6.5%的关口的基础上，央行今天再次下调中间价145个基点至6.5314， 创2011年4月以来新低。 在央行连续下调中间价的背景下，在岸和离岸人民币兑美元快速跳水，跌幅分别在300和400个基点以上。而离岸12个月不可交割的人民币兑美元（NCF CNH 12m）更是已经突破6.9，这意味着离岸市场目前预计人民币兑美元汇率到年底之前可能会逼近7的大关。鉴于目前市场对人民币贬值预期急剧上升的情形，如何理解目前央行通过连续调低中间价的举措？在这里，我们尝试给出我们的判断和建议：

我们的第一个判断：最近央行中间价的下调的举动是贯彻去年8月“汇改”中关于完善人民币中间价形成机制（参考上日银行间外汇市场收盘价），并引导人民币汇率形成机制转向参考一揽子货币的举措。并不是像部分市场分析人士认为的那样是释放人民币贬值压力，或者通过适度贬值来刺激出口。

因为我们认为就目前人民币基本面而言，并不存在大幅贬值的基础，最近资本外流压力上升更多的是在美联储加息背景下，全球新兴市场所面临的共同问题；其次，出口疲软更多的是和全球需求不振以及国内劳动力成本上升有关，通过本币适度贬值是很难改变现状的。因此目前在岸和离岸人民币汇率的大幅跳水很大程度上是对央行政策意图的误解所引起的担忧所造成的。

我们的第二个判断：在人民币纳入SDR，人民币国际化取得阶段性成果之后，把汇率政策的重心转向国内。回顾从2015年下半年以来，中央的政策立场开始发生转变，更多的向财政政策倾斜。如果除去两次目的更多的是为了应对股市危机的双降之外，货币政策几乎无所作为。央行在国内经济持续下行的时候作壁上观很难说的通，这背后的原因还是：在为冲刺SDR而要求人民币汇率相对稳定前提下的“蒙代尔不可能三角”所导致的央行货币政策的独立性受到制约。

但展望2016年作为十三五开局之年是中国经济转型攻坚战的开始，期间所面临的困难不言自明。“去产能，去杠杆，去库存”无一例外的会对经济增长造成负面冲击。为了配合中央在“供需两端同时发力”的政策基调，货币财政政策的密切配合不可或缺，否则单靠积极的财政政策很可能会出现独木难支的局面。在此背景下，监管层在人民币国际化取得阶段性成果之后，把政策重心转向国内是可以理解的。我们认为央行希望通过调整人民币汇率形成机制，来增强货币政策的独立性，更多的服务于国内经济转型的需要。

我们的第三个判断：央行在利用目前的时间窗口来加速调整人民币汇率形成机制。“在美联储进入由经济基本面改善所支撑的加息周期之后，新一轮美元大升值已经拉开大幕，中美在经济周期和利率周期都不同步，因此在汇率政策方面也没有必要同步”。我们当时判断美联储会在首次12月加息，之后无论美国经济自身还是全球经济都不支持美联储连续加息，这为全球新兴市场货币提供了一个喘息之机的同时，也将为人民币和美元脱钩提供了一个时间窗口。具体这个窗口时间的跨度目前市场还有一定分歧，部分市场分析人士认为美联储明年会有4次加息，最早会出现在3月份。而摩根士丹利美国经济研究团队则持不同看法，基于对2016年美国经济低于市场预期的预测基础之上（MS:1.8% VS Market consensus: 2.3%）， 对美联储2016年的加息路径的判断是：全年加息3次，首次不早于6月。而且更为重要的是，美联储目前还在继续执行到期资产的再投资策略，并没有启动缩减资产负债表的措施。同时基于经济基本面的企稳，欧元区和日本虽然没有如市场预期的那样继续扩大和升级货币宽松的规模，但在未来的一段时间内会维持目前的宽松力度，这在一定程度上会对冲美联储货币政策转向负面冲击的效果。

因此我们之前判断央行会利用美联储首次加息之后的有利时机在未来3-6月的加息空窗期内会调整人民币汇率形成机制，从软盯住美元转向参考一揽子货币。而中国外汇交易中心在美联储12月决定是否加息的关键性会议前夕正式推出CFETS人民币汇率指数，在很大程度上也是判定：（1）认定美联储在12月加息是大概率事件（2）一旦加息落地，希望利用有利时间加快人民币汇率形成机制改革。

我们认为重大政策出台需要充分市场沟通和预期管理，才能避免市场的误读和担忧。虽然我们认为央行最近的举动目的是引导人民币汇率形成机制的转变，但我们也认为在采取实际行动改变长期以来的软盯住美元策略之前和市场的沟通不够充分，或者说过于仓促。反观美联储在去年12月作出首次加息决定之前，通过长达2年多的市场预期管理，结果在靴子落地之后并没有对市场造成重大冲击。

我们认为在美联储加息以及未来人民币国际化的大背景下，人民币汇率形成机制的改变的确是刻不容缓，但鉴于旧有的软盯住美元的策略已经成为市场习惯性思维，要作出改变其复杂程度不亚于美联储在3轮QE 之后作出启动加息决定的艰难。而我们如果梳理一下央行在各个场合的表态和实际层面的举动，除了为CFETS人民币汇率指数背书之外，寥寥会数。这样就直接造成了政策意图的不透明，同时也就造成了市场的担忧和过激反应。

因此我们认为央行在“做”的同时要更多的通过“说”来向市场传递正确的信号，通过充分沟通不仅能避免市场误读，而且往往能达到放大政策效应的效果。具体而言，除了加强市场沟通和预期管理之外，我们认为央行应该灵活利用中间价对市场预期的引导作用来管理市场预期，而不必完全拘泥于参考上一个交易日收盘价的中间价形成机制，否则预期的自我实现和加强效应可能会推动市场的形成一致贬值预期，进而会造成人民币汇率螺旋式贬值。